一、在线阅读行业概况：使用时间长，付费率低
从用户规模来看，2019年6月我国网络文学的用户规模达到4.55亿人、同比增速为12.1%，占全体网民的比例达到53.2%；其中，手机端网络文学的用户规模达到4.35亿人、同比增速为14.2%，占全体手机网民的比例为51.4%。从手机网民的使用时长来看，网络文学类APP的使用时长在所有行业中排名第五，且占比从2018年12月的7.8%提升至2019年6月的9.0%。
在线阅读产业链可以简单拆解为内容平台和分发渠道两个环节，产业链价值流主要包括内容变现价值和流量变现价值。内容变现价值一是指付费阅读，但是付费用户在我国全体阅读群体中的占比偏低，阅文集团2019年的付费率为4.5%，宜搜科技2018年的付费率为2.1%；二是指内容衍生品市场。
智研咨询发布的《2020-2026年中国免费阅读产业运营现状及发展前景分析报告》数据显示：我国数字阅读产业2018年的市场规模达到254.5亿元，同比增长19.6%。具体拆分：（1）2018年，我国80%的数字阅读作品是网络原创作品、20%是电子化出版作品；
（2）2018年我国有声书的市场规模约为46.3亿元。自2018年免费阅读APP兴起，2019年数字阅读行业的广告收入随之快速增长。2019年采用CPM测算的我国免费阅读APP的广告营收达到30.9亿元，预计至2023年这一收入规模将超过50亿元。
二、免费阅读：长尾内容开拓下沉市场长尾读者，广告打破行业收入天花板
广告变现是免费阅读的核心商业模式，挖掘行业95%的未开发价值
当付费阅读的商业天花板渐近，免费阅读模式为在线阅读行业带来了广告变现的新空间。2018年起一批免费小说阅读App开始兴起，商业模式是向价格敏感型客户提供免费内容，但用户将在阅读过程中接触到大量广告、牺牲一定的阅读体验。免费阅读App的广告位中至少包含开屏广告、发现页推广、底部横幅（Banner）广告和文中贴片广告等。从行业的角度来看，“免费阅读+广告”模式进一步挖掘了阅读这一大流量、长时长的品类的商业价值。行业两大龙头公司阅文、掌阅的用户付费率都在4-5%左右，意味着在线阅读行业有95%的用户流量和时长并未有效变现，“免费阅读+广告”模式将对这片流量蓝海进行开发。
目前市场上具有代表性的免费阅读产品包括：
1.连尚文学：连尚网络旗下，通过公司旗舰App“WiFi钥匙”为该产品导流；
2.米读小说：趣头条旗下，DAU达500万，日人均使用时长150分钟；
3.番茄小说：字节跳动旗下免费阅读产品，背靠字节系流量；
4.七猫免费小说：百度投资占比37%，是百度在阅读领域的重要布局之一；
5.得间：掌阅科技旗下的免费阅读产品，DAU达200万量级；
6.飞读小说：阅文集团为应对免费阅读产品竞争推出的产品，引进百万正版热门小说，收录了唐家三少、猫腻、打眼、鱼人二代、辰东等诸多人气大神作家的经典小说。
免费阅读以长尾内容开拓长尾读者，在下沉市场获得用户增量
下沉市场用户对付费较为敏感，免费阅读模式对这部分用户的吸引力已得到数据验证。2018年中免费阅读+广告模式开始出现，至2019年9月在线阅读行业的月活跃用户规模已从2.6亿增长至3.6亿，其中免费阅读类App的合计月活规模超过1亿。
用户增量主要来自于三线及以下的下沉市场的中年人群，这部分人群是免费阅读类应用的目标受众。
1.从增量来源来看：三线及以下的城市的用户增速Zui高，其中31-35岁的中年人群增速近26%；
2.从用户画像来看：这部分人群对于免费阅读的偏好更强（TGI大于100），因此预计未来通过买量、搜索引流、预装等方式，免费阅读类应用在下沉市场仍有较大的增量潜力可挖。
免费阅读拉动的活跃用户主要来自于三四线市场
3、免费阅读广告空间测算
我们对“免费阅读+广告”模式的广告变现空间进行测算，保守估计行业的广告空间约有133.6-211.5亿元，对应单DAU的广告价值约为0.39-0.61元/天，与目前较为成熟的休闲游戏广告变现能力（0.5-1.5元/DAU/天）可以交叉验证。
我们做出如下假设：
1.活跃用户基数：我们综合产业调研信息，预测在线阅读行业在稳态下DAU为1亿（掌阅系2000-3000万；除掌阅以外的百度系2000-3000万；包括阅文系在内的其他阅读App4000-6000万）；
2.免费用户及广告渗透率：假设行业的付费率为5%，则免费用户占95%；假设稳态下公司给其中80%的客户加载广告，以实现广告价值和用户留存之间的平衡；
3.eCPM和曝光量假设：目前“免费阅读+广告”模式尚处于早期阶段，eCPM的波动较大。激励视频、插屏广告、横幅广告的eCPM可达210/140/4.2元；考虑到游戏IAA的广告主大部分是重度游戏等支付能力较强的应用，而阅读IAA的广告主目前支付能力相对较弱，因此我们假设免费阅读类应用的激励视频、插屏广告、横幅广告、开屏广告的eCPM分别为60/30/10/30元，人均展示次数分别为2/10/10/3次。我们测算免费阅读行业的广告变现潜力约为169.2亿元，对应单DAU的日均商业价值约为0.49元。
对免费用户占比和广告渗透率两个重要变量进行敏感性分析。
1.免费用户占比：广告带来的阅读体验下降、以及付费能力和意愿的提升，有可能带来免费用户占比的下降，设定区间为75-95%；
2.免费用户广告渗透率：理论上全部免费用户均应受到广告曝光（甚至部分低价值付费用户），设定区间为80-。则免费阅读的广告空间区间为133.6-211.5亿元，对应单DAU的广告价值约为0.39-0.61元/天。